目前，與國內創投圈所感受到的資本冷卻、甚至部分公司出現資金鏈斷裂的「寒意」不同，在美國資本寒冬更多體現為愈發明顯的投資泡沫。對於融資到達後期的創業公司以及面臨上市的「獨角獸」們而言，私募估值的虛高所產生的泡沫已經開始逐漸爆破。
以移動支付公司Square為例。2014年10月，Square在經歷了三次大型融資之後估值達到60億美元，霎時間成為硅谷新興金融技術公司中的新貴。然而，就在剛剛過去的2015年11月，Square在紐交所上市時發行價僅為每股9美元，56%的縮水幅度令人大跌眼鏡。Square公司還要根據「棘輪條款」，通過發行更多的股票對投資人進行補償，公司利潤岌岌可危。無獨有偶，人力資源軟件領域的新星Zenefits也遭遇了估值調低48%的尷尬，並開始縮減公司內部的人員招聘名額，以節省開支。
從60億美元到26.6億美元，從45億美元到23.4億美元，Square和Zenefits所遭遇的挫折也引發了業界對於獨角獸陣列估值虛高的再一次思考。為此，記者專訪了硅谷天使基金TEEC Angel Fund的創始合伙人張於慶（Eugene Zhang），讓他從硅谷投資界的角度分析美國所正在經歷的資本寒冬。
估值虛高的根源在哪？
張於慶認為，獨角獸估值虛高或者說估值泡沫的特徵之一是共同基金直接介入VC行業。這其中最為知名的就是共同基金巨頭富達投資集團（Fidelity Investments）對於Snapchat和Zenefits的投資。
類似的非專業VC如共同基金的直接介入主要會產生兩方面的影響，一方面，當私募市場估值已經過高的時候，這些「傻錢」的進入會繼續抬高初創企業的估值，長期處於錯失恐懼心理（Fear of Missing Out，縮寫FOMO）的投資者不願錯失機會一哄而上，營造出「處處都是下一個Facebook」的假象；另一方面，共同基金的公開性又要求企業實時公開報表，使得獨角獸估值中的泡沫浮出水面。
於是，投資者們開始推算，曾經估值5070個億的143家獨角獸公司，真正的價值或許還不到3000億。上市公司的回報率也較差，私募市場積聚的泡沫讓諸如Uber、小米等本身表現良好的企業也失去了公共市場發展的空間。在這樣的情況下，硅谷投資界的心理周期從之前的「貪婪投資」轉至「害怕震蕩」，靈敏的投資者們迅速撤回，享受着錯失的樂趣（Joy of Missing Out, 縮寫JOMO），導致很多和Square一樣業務良好的公司也難以上市。
可能倒下的獨角獸：投資界將矛頭指向THERANOS
同時，張於慶也指出，和2008年經歷的資本寒冬不同，美國投資市場目前正在經歷的寒流並沒有達到使投資停滯的程度，僅僅處於估值調整的「緩慢期」。
然而，高估值泡沫的破滅還是為不同狀態的獨角獸公司帶來了不同程度的寒意。特別是對於身處後期融資階段並渴望躋身獨角獸陣營的企業，估值趨於理性將會使這些公司在上市時遭遇極大的衝擊，迫不得已時可能會採取求售等手段。
而對於已經是十億估值的獨角獸同時有大量現金企業，雖說情況相對樂觀，但投資泡沫爆發時總會有倒下的獨角獸們作為硅谷投資界之後引以為戒的前車之鑒。2000年的投資泡沫讓曾經融資12億美元的美國生鮮O2O公司Webvan燒光最後一筆資金，走到破產的境地。那麼現如今，誰將是此次寒冬中最先倒下的獨角獸呢？
硅谷投資界將矛頭指向了Theranos，這家曾經依託「一滴血」創造出的葯企明星正遭遇着前所未有的質疑。《華爾街時報》在其10月16日發表的文章中披露，Theranos在其官網列舉的240項血液檢測中僅為一項提供了本公司的技術支持。紅杉資本的合伙人，曾經準確預測2008年資本寒冬趨勢的美國著名投資人Michael Moritz也在訪談中特別提到Theranos，並以此為例警示獨角獸陣營中的「次貸獨角獸」（Subprime Unicorn）。
目前，硅谷也流傳着相關的傳聞，認為Theranos缺乏足夠權威的科學依據，僅靠「秘密資源」的噱頭、「硅谷最年輕女富豪」的炒作和董事會中亨利·基辛格等人帶來的名人效應無法為這家缺乏最基礎技術保障的公司保駕護航。與此同時，一旦Theranos倒下，與其相關的合作夥伴在利潤和聲譽上也會受到極大衝擊，其中為Theranos投資了A輪、B輪和C輪的DFG公司會受到最大影響。
2016年更多獨角獸估值面臨調整
「即將到來的2016年對於獨角獸俱樂部而言將是明顯調整的一年」，張於慶這樣預測。相較於2015年年初的飛速增長和第一季度的熱鬧場面，張於慶認為，2016年新增獨角獸的數量將會急劇減少，特別是部分資金流困難的公司將會在年內遭遇融資困境。而剛剛成為獨角獸且資金充沛的公司將迎來厚積薄發的階段，期待着市場平衡之後能得到更多發展空間。
除了最有可能倒下的Theranos，張於慶認為，其他獨角獸中容易率先倒下的主要有兩類。首先是資金消耗率較高的公司，例如在紅海競爭市場中的O2O送餐服務公司。Doordash是其中之一。
遵循着頂線增長原則和錯失恐懼心理的指引，2015年3月，投資者們曾經為Doordash注入4000萬美元的B輪融資，11月紅杉資本的數據顯示，Doordash的估值超過10億美元。然而，在投資泡沫的大環境中，投資人逐漸從盲目追求頂線增長轉為理性，在投資時會更多考量企業的基礎建設和運營細節。Doordash公司本身的服務問題和對於細節的疏忽已經成為不可忽視的基礎問題。為投資進行企業優化似乎已經不能成為今後獨角獸們吸引資本的方式。
其次是利潤率較低的公司，商業模式本身創造的價值比較有限，利潤空間極為狹窄。以文件共享和雲存儲公司Dropbox為例。雖然其用戶基數較大，市場份額較高，目前運營業較為良好，估值也稱得上是獨角獸陣營中的「種子選手」，但其較低的利潤率還是會為其上市帶來很大挑戰。
張於慶認為，如果現在Dropbox可以做到不賺不賠，就可以不用考慮融資的問題，但一旦需要融資進入市場接受檢驗時，就會受到很大挑戰。目前，投資者們在投資導向上已經逐漸從盲目的佔領市場轉向思考真正的賺錢能力，Dropbox的盈利潛力一旦被看破，今後估值的前景將會非常危險。
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