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全球陷入QE退出危機 美聯儲成為風暴眼

2013年08月28日 新浪財經

　　□史蒂芬·羅奇

　　全球經濟可能正處在另一場危機的初步階段。而美聯儲又一次成為風暴眼。

　　隨著美聯儲試圖退出所謂的量化寬鬆貨幣政策(QE)——一種史無前例的大規模購買長期證券資產的政策措施——許多之前高歌猛進的新興經濟體突然發現自身陷入被動。在印度和印尼，本幣和股票市場持續跳水，類似的狀況也發生在巴西、南非和土耳其等地。

　　美聯儲堅持認為，它不應該(因為新興市場當前的動盪)受到指責——類似荒謬的說辭我們在2008年至2009年全球金融危機後也曾聽過，當時美聯儲聲稱，幾乎摧毀了世界經濟的美國房地產和信貸泡沫，與央行之前過於寬鬆的貨幣政策毫無關係。時至今日，美聯儲依然習慣於為自身脫罪。但事實在於，如果不是因為美國的QE自2009年以來對發達國家帶來的利率壓抑，那些渴求高回報率的大量廉價“熱錢”就不會在新興經濟體氾濫成災。

　　美聯儲開始考慮QE退出，已經在印度、印尼、巴西、南非和土耳其等新興市場帶來足以構成“危機”級別的股、匯市劇烈波動。

　　就好比在2005年前後，當前外界對於美聯儲的政策也有諸多指責。美聯儲絕非唯一一個擁抱空前貨幣政策寬鬆的央行。而且，上述的新興經濟體都有一個共同的致命傷：巨大的經常賬赤字。

　　舉例來說，根據國際貨幣基金組織[微博]的資料，印度的外部赤字在2012至2013財年很可能達到GDP的5%左右，而這一數字在2008至2011年間基本保持在2.8%左右。同樣，印尼的經常賬赤字本財年達到了GDP的3%，而在2008年至2011年，這一水準僅為0.7%左右，赤字占比上升的速度驚人。在巴西、南非和土耳其，類似情況也普遍存在。

　　通常來說，巨額經常賬赤字往往是一個入不敷出的經濟體陷入危機的前兆——換句話說，這些經濟體的投資超過了儲蓄。在這些收支嚴重失衡的經濟體，藉以支撐經濟增長的唯一途徑來自於從海外借入過剩的儲蓄。

　　這恰恰是QE所扮演的角色。通過空前的量化寬鬆，美國等發達國家的投資人向全球提供了旨在尋求更高收益率的大量過剩資本，進而允許新興經濟體能持續保持高增長。國際貨幣基金組織的研究顯示，自2009年美國首次啟動QE以來，湧入新興市場的累計資本流入量接近4萬億美元。大量湧入的廉價海外資本，讓新興經濟體暢享著經濟快速增長的捷徑，由此也讓這些經濟體的決策者們錯誤地認為，其自身的收支失衡是可持續的，進而也就喪失了推動必要改革來幫助經濟走上更加穩健和可持續增長道路的動力。

　　這幾乎成了當代世界經濟的一種流行病。政治家和決策者們往往不甘接受本國經常賬赤字所隱喻的經濟增長放緩——稍許犧牲短期的增長以換取未來的更可持續增長，而是鋌而走險，選擇更為冒險的增長策略，最終只會引火上身。

　　巨額經常賬赤字，使得這些新興經濟體對於“後QE時代”的利差縮減預期特別脆弱。

　　這一幕正是新興亞洲市場所上演的，不僅僅是當下的印度和印尼，還有上世紀90年代的亞洲新興市場，當時急劇增加的經常賬赤字最終引爆了1997年至1998年那場極具破壞性的亞洲金融(3.19, 0.00, 0.00%, 即時行情風暴。

　　不僅是在新興市場，這樣的悲劇同樣在發達世界發生。

　　在上一個十年的中期，美國不斷增加的經常賬赤字，也曾發出了強烈的預警。當時儲蓄大量轉向資產，進而在資產和信貸市場形成危險的泡沫。

　　歐洲也一樣，說到底，主權債務危機不過是擁有巨額經常賬赤字的週邊國家(特別是希臘、葡萄牙和西班牙)以及德國等擁有較大經常賬盈餘的核心國家之間巨大失衡的自然產物。

　　中央銀行採取了一切手段來粉飾這些潛在的風險。在本·伯南克和他的前任阿蘭·格林斯潘各自掌權的時期，美聯儲極大容忍資產和信貸泡沫，視其為經濟增長的新源泉。在這方面，伯南克甚至比他的前任更有過之而無不及，宣稱QE帶來的增長貢獻，大大超過了其給新興經濟體帶來的破壞性熱錢流動的負面影響。然而，時至今日，我們並沒有在美國看到像伯南克所說的QE帶來的經濟增長“意外之財”，相反，美國經濟在經歷了三輪QE之後依然疲弱。這也充分說明，QE充其量不過是給市場帶來了大量四處尋求高收益的流動性，僅此而已。

　　至於QE退出策略，如果美聯儲在未來鼓足勇氣來啟動這一進程，其直接後果將只會是將大量剩餘的流動性從高收益的新興市場帶回美國本土市場。

　　現階段，美聯儲只不過暗示了QE退出的第一步，即所謂的QE縮減(taper)，但金融市場已經驚慌失措，投資人對於發達國家貨幣供應減少以及隨之而來的利率上升開始憂心忡忡。

　　千萬別把美聯儲的承諾當真，他們總在說，類似的退出舉措會是循序漸進的，換句話說，這樣的緩慢退出在2014年甚至是2015年前不大可能觸發美國政策利率的任何實質性上升。

　　但是不要忘了，過去一年來，美國10年期國債收益率上升了超過1.1個百分點，這似乎預示著，金融市場具備一種在短期內消化類似“循序漸進事件”的不可思議的能力。

　　而市場的這種消化機制，已經開始衝擊新興市場證券資產。可以想見，那些背負較大經常賬赤字的經濟體會首當其衝受到影響。一夜之間，這些經濟體的“儲蓄-投資失衡”模式在後QE時期難以為繼，隨之我們也看到了印度、印尼、巴西和土耳其等國家本幣的大跌。

　　發展中經濟體的罪過在於，在QE“糖衣炮彈”造就的蜜月時期忽視了自身經常帳戶的必要調整；而啟動了這一失敗試驗的美聯儲，則從一開始就犯下滔天罪行。

　　因此，這些國家被迫陷入了政策陷阱。按照一般經濟學理論，應對貨幣大幅貶值的一大對策是上調利率，但對於正經受經濟增長巨大下行壓力的新興經濟體而言，這無疑是一劑“苦藥”。

　　這一切最終會走向何方？沒人知道。這就好比亞洲的上世紀90年代末，又好比美國在2009年。但是，在世界經濟經歷了從上世紀80年代初以來的十多次重大危機之後，有一點可以肯定的是：失衡總是不可持續的，不管中央銀行有多大本事能在事後出手干預。

　　發展中經濟體正在深切感受美聯儲“秋後算帳”所帶來的苦楚，這些經濟體的罪過在於，沒能在QE蜜糖造就的蜜月時期解決自身的再平衡問題。而啟動了這一失敗試驗的美聯儲，則從一開始就犯下滔天罪行。

　　(作者為前摩根士丹利亞洲主席、現任耶魯大學教授，本文經作者本人授權發佈，編譯/小安)