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【劉憶如】

上星期聯合報系邀請去年（2011）經濟諾貝爾獎得主沙金特（Thomas Sargent）來台。本人參與上周五台中場，「預期心理對經濟情勢影響」，與沙金特教授及友嘉實業朱志洋總裁，拓凱實業沈文振董事長，有一個為時90分鐘的「與大師對談」。自QE3起頭，一路談到各項政策，包括ECFA效應，外勞與本勞脫鉤，以及青年低薪資與高失業率等議題，均可看見預期心理無所不在地影響著政策效果。

沙金特自70年代初期以來，一直是理性預期學派的領袖人物。另一位理性預期革命創始人，芝加哥大學教授盧卡斯（Robert Lucas）於1995年獲得諾貝爾獎。沙金特去年亦是以理性預期的研究獲獎；這也可見在風險持續升高的現代，預期心理角色的重要性持續不墜。而此次沙金特應邀來訪，正好時間很湊巧地，歐洲和美國央行也都剛推出貨幣救市方案，也就是9月6日歐洲的OMT（Outright Monetary Transations）及9月13日美國的QE3；而這兩項政策的效果強弱，幾乎完全取決於市場的預期。

沙金特在上周五那一場對談中，明白指出美國聯準會主席柏南克在此時推出QE3，不但無助於降低失業率，更只讓聯準會的資產負債情況更加惡化，並造成日後的通膨壓力。

沙金特教授以過去幾年來聯準會的資產負債表，顯示目前3兆美元的資產與負債，是自08年9月的7,500億美元至今，一個多麼突兀與快速的累積。尤其在大約3兆美元的資產中，除了之前QE1與QE2所購買的約1兆5,000億美元的美國長期公債之外，更有1兆美元的不動產抵押債券；再加上現在宣布的每月將持續購買400億美元，無上限規模的不動產抵押債，為未來聯準會的資產品質之風險，投下一個極大的變數。

而且，理性預期架構下，貨幣政策即使有時有助於降低短期失業率；但對於長期性的失業問題，卻是完全沒有辦法解決的。這是因為大量發行鈔票的行為（例如各次的QE），會導致民眾產生未來通膨的預期，也因此會要求提高各種價格，提前反應這樣的一個預期。也因此，廠商面對的將是一種成本價格上升的情況，導致企業失去擴大投資的誘因，造成寬鬆貨幣，卻仍無法提振景氣，或是增加長期性就業的政策目標。

但是，如果量化寬鬆是一個出其不意的政策，民眾的預期可能較為延遲與落後，因此在短期內，會有一些刺激生產投資的效果；可是一旦預期心理「迎頭趕上」，短期的效果也就很快地成了昨日黃花，徒留下未來通膨的傷害。美國前兩次的QE，就比較屬於這類型。

更有一種，是如同盧卡斯教授曾提出的情況，就是如果一個國家試圖操弄預期心理，常常「不按牌理出牌」，那麼後來連這種「政策突襲」都會被看穿及預測到。在那種情況下，即使是出其不意的政策，連短期效應都無法產生；這也是沙金特教授長期以來，一再強調「決策當局不能藉由給人們出乎預料的政策，去操弄經濟」的原因。

最後，此次QE3自9月13日宣布至今，國際原油及黃豆、玉米等商品價格不漲反跌；有別於前兩次QE政策後之反應。但事實上，原油等價格下滑，除顯示對未來需求不振的預期外，這次QE3基本上早已被預期到，亦是關鍵。因是預期中的政策，很多的反應因此都已提前發酵，玉米過去半年來上漲15%，即為一例。惟黃金價格在3次QE後皆即刻上漲，反應的當然是量化寬鬆所引發的通膨預期。

（作者是台灣大學財金系兼任教授）